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30 只基金重仓十倍股,同样也是受 外资青睐的牛股

简介: 30 只基金重仓十倍股,同样也是受 外资青睐的牛股,截至 2020/6/30,基金十倍股北上资金持股占流通股比例均值 10.8%, 明显高于全部十倍股和全部 A 股的 7.3%、2.7%。

报告要点:1、报告从1120 只 A 股十倍股中筛选 30 只基金重仓十倍股,历史最大涨幅均值升至 66 倍,创十倍用时缩短至 7 年,熊市回撤更小。

3、有限收益:基金十倍股持仓总收益均值 24 倍,收获十倍股涨幅仅 46%, 加权持仓仅 4 个季度,普遍业绩持续改善 4 个季度&股价上行 2 个季度 后买入,业绩高点前 4 个季度&股价高点前 1 个季度卖出,波段交易享受长期收益。

4、25倍股基金:年化收益率 19%,成立至今收益 7 倍,风险调整收益优异,淡化择时、久持仓、低换手。

报告从基金经理视角出 发,在 120 只十倍股中筛选出过去 20 年 30 只被公募基金长期重仓的十倍股,进一步分 析基金经理的审美偏好及交易行为。

样本筛选:汇总主动管理型公募基金(普通股票型 +偏股混合型+灵活配置型)2003-2020 上半年 70 个季度基金季报披露的前十大重仓,按 持股市值占基金净值比例均值排序,120 只十倍股中取前 30 只基金重仓十倍股。

从样本 数据看,2003-2020 年上半年 30 只基金重仓十倍股占基金净值均值 0.28%,其中持仓前 五大公司包括贵州茅台(占基金净值 1.1%,69 次出现在基金重仓股)、万科 A(0.7%, 70 次)、伊利股份(0.5%,69 次)、中兴通讯(0.5%,70 次)、格力电器(0.5%,67 次)。

本部分延续系列一的五大视角:涨跌、公司、财务、估值、行业,我们发现 基金重仓十倍股将系列一的发现推向更极致审美。

2.1. 涨跌:涨幅更高、回撤更小、低换手、用时短更高涨幅:基金十倍股自起始日最大涨幅均值 66 倍,至今涨幅均值 59 倍。

作为被 公募基金重仓持有的十倍股,这 30 只股票相比 120 只 A 股十倍股有着更辉煌的历史战到目前表现也更加优秀。

统计发现,基金十倍股从起始日至今(2020/6/30,下同) 最大涨幅均值 6579%VS 全部十倍股 4451%;从起始日至今基金十倍股涨幅均值 5875%VS 全部十倍股 3220%。

比较基金十倍股和全部 十倍股在四轮牛熊市中的涨跌幅发现,基金十倍股在牛市中并不占优,但在熊市中有绝 对的安全垫,回撤明显更小。

三轮牛市中基金十倍股和全部十倍股涨跌幅均值分别为 997vs843%(05/6-07/10),144vs183%(08/10-09/8),457vs473%(12/12-15/8)。

四轮熊 市中基金十倍股和全部十倍股的涨跌幅均值分别为-12vs-32%(04/4-05/6),-51vs-54% (07/10-08/10),-12vs-19%(11/4-12/12),-36vs-44%(15/6-16/1)。

四轮熊市中 30 只基 金十倍股回撤均值仅-27.8%,明显小于全部十倍股-37.0%及全部 A 股-46.0%,这样的股 价表现使得基金十倍股更可能穿越牛熊,长期持有用时更短:基金十倍股创十倍股价缩短至 7 年,中后期每涨 50%用时更短。

30 只 基金十倍股从起始日到股价创十倍所用时间均值为 81 个月,即 7 年左右,比 120 只十 倍股 100 个月(8 年左右)更短。

其中 50%的基金十倍股用时集中在 60-120 个月,即 5- 10 年。

拆分看每涨 50%所用时间,基金十倍股相比全部十倍股,前期用时差别不大 (19vs18 个月),中后期用时更短(12vs14 个月、10vs19 个月),我们认为这主要是由于 市场对基金十倍股认可度更高,后期股价高位时依然有足够的确定性,因此基金十倍股 在中后期上涨用时更短。

基金十倍股换手率更低,2000-19 年基金十倍股年均换手率 中位数的均值为 1.1%,明显低于全部十倍股和全部 A 股的 1.6%、2.0%。

2.2. 公司:外资持股多、质押更少、管理层薪酬高&占比低、研发高专利多外资持股:基金十倍股北上资金持股比例更高。

30 只基金重仓十倍股,同样也是受 外资青睐的牛股,截至 2020/6/30,基金十倍股北上资金持股占流通股比例均值 10.8%, 明显高于全部十倍股和全部 A 股的 7.3%、2.7%。

截至 2020/6/30, 基金十倍股第一大股东累计质押数占持股数比例中位数为 19.3%,明显低于全部十倍股 和全部 A 股的 32.6%、47.4%,说明十倍股大股东资金诉求及压力更小。

列一发现十倍股公司委托代理人问题很小,基金十倍股代理人问题则更小:基金十倍股 管理层薪酬总额明显高于全部十倍股,2004-19 年基金十倍股管理层薪酬总额中位数的 均值 934 万元,明显高于全部十倍股和全部 A 股的 637、320 万元;而对比管理层薪酬 占归母净利润比例,基金十倍股反而更低,2004-19 年均值为 0.6%、明显低于全部十倍 股和全部 A 股的 1.5%、2.4%。

基金十倍股研发支出占 比显著高于全部十倍股和全部 A 股,2013-19 年基金十倍股、全部十倍股和全部 A 股研 发支出占营收比例中位数的均值分别为 4.0vs3.3vs2.8%,而大量研发投入伴随的是后期 专利产出,从覆盖率看,2013-19 年,每年拥有新增专利的十倍股数量占总样本数量的 比例均值为 34.3%,明显高于全部十倍股和全部 A 股的 23.0%、4.1%。

而在新增专利数 量方面十倍股也遥遥领先,2013-19 年十倍股平均新增专利数量均值为 137 个,远高于 全部十倍股和全部 A 股的 61、18 个。

2.3. 业绩:更高增长、更高毛利、更高 ROE,更高净利、更充裕现金流基金十倍股净利润年化增速 27%,毛利率 36%,更高营收增速和销售费率。

基金 经理的择股优势体现在,基金重仓十倍股有着更高的业绩增速。

基金十倍股从起始日至 2019 年归母净利润年化复合增速的中位数为 27.1%,明显高于全部十倍股和全部 A 股 的 23.1%、9.3%。

按利润表拆分净利润贡献,十倍股高业绩增速的核心营收和毛利方面, 基金十倍股也更高。

其中营业收入看,基金十倍股 2000-19 年营业收入同比增速均值 26.2%,明显高于全部十倍股和全部 A 股的 24.0%、15.5%。

毛利率看,基金十倍股毛利 率中位数的均值为 36.3%,明显高于全部十倍股和全部 A 股的 30.0%、22.6%。

三费费 率中,基金十倍股销售费用占营收比重中位数均值 8.7%,明显高于全部十倍股和全部 A 股的 5.8%、3.9%。

这是无形资产的一个佐证,基金十倍股在渠道和品牌效应中做了长期 投入,积累品牌影响力后,通过品牌溢价获得高营收和高毛利率,支持业绩增长。

基金十倍股 ROE 均值 17%,14%净利率,更高资产周转率。

基金十倍股 ROE 20 年均值中位数 17.0%,明显高于全部十倍股和全部 A 股的 12.8%、6.6%。

杜邦拆解发现, 净利率是基金十倍股高 ROE 的主因,资产周转率亦有较大贡献。

2000-19 年十倍股销售 净利率中位数的均值 14.4%,明显高于全部十倍股和全部 A 股的 9.8%、6.0%。

基金十 倍股资产周转率中位数均值 0.70 次,明显高于全部十倍股和全部 A 股的 0.66、0.54 次。

作为企业业务发展的重要支撑,基金十倍股的现金流更 加充裕,2000-19 年十倍股经营活动产生的现金流占营收比例中位数的均值为 13.7%, 明显高于全部十倍股和全部 A 股的 9.4%、7.9%。

充裕的现金流可以更好地支持基金十 倍股的业务发展,为基金十倍股的成长和扩张了扎实的推动力。

2.4. 估值:更高α,低β,高股息基金十倍股高α年化 27%,低β0.9。

结果显示,基金十倍股年化α中位数 26.9%,显著高 于全部十倍股和全部 A 股的 23.9%、8.1%,而基金十倍股β中位数为 0.92,低于全部十 倍股和全部 A 股的 0.99、1.09,即基金十倍股是更为典型的高α低β个股,这自然符合 自下而上的择股审美,长期持有获得稳定增长,避免择时造成的波动。

虽然在低于十年期国债收益率的水平上讨论股息率对择股意义 不大,但稳定持久股息率是公司实际支付能力的代表,也从侧面印证了前面对于基金十 倍股业绩稳定持久增长的判断,过去二十年基金十倍股股息率均值为 1.28%,明显高于 全部十倍股和全部 A 股的 1.03%、0.72%。

基金十倍 股与全部十倍股在行业分布上几乎一致,主要集中于消费和科技板块,共有 22 只,占 比 73%。

此外,周期行业也涌现出部分基金重仓十倍股, 其中化工和有色金属各 2 只(7%),电气设备和建筑材料各 1 只(3%)。

3. 有限收益:波段交易错失一半涨幅3.1. 有限收益:持仓绝对收益可观,但错失一半涨幅关键:确定重仓十倍股买卖时点。

底层数据显示过往 20 年基金重仓十倍股存在明 显的集中持股期,将基金集中入场的首季度定义为买点 T,开始离场的首季度定义为卖 点 T,期间作为基金持仓期。

30 只基金重仓股中 19 只股票存在两轮集中持仓期,4 只 存在三轮以上集中持仓期,30 只股票共得到 58 次买入时点,38 次卖出时点(卖出时点 偏少源于至今很多十倍股仍是基金重仓股)。

基金十倍股持仓总收益均值 2440%,收获十倍股涨幅的 46%。

基金重仓十倍股中 多数股票在过去20年出现2-3次基金集中买入-卖出,分别计算每段持有期十倍股收益, 然后计算多段持有期的复合收益率,基金持有十倍股总收益均值 2440%,十倍股确实对 公募基金贡献了可观的绝对收益。

但从历史行情看,公募基金错失了十倍股绝大部分涨 幅,基金十倍股持仓收益率占十倍股自起始日以来最大涨幅均值仅 46%,且需要指出的 是,我们计算分段复合收益率,这一算法本身就会一定程度高估基金持仓收益。

交易视 角仔细分析有限收益的原因:①基金持股期普遍较短,未能享受十倍股长期收益;②基 金右侧买入、左侧卖出,谨慎原则下收益偏小。

3.2. 持股周期:十倍股持仓仅 4 个季度十倍股加权持仓周期 4.1 个季度,难以享受长期收益。

系列一《A 股十倍股群像》 发现 120 只十倍股股价涨至十倍平均用时 8 年,系列二发现 30 只基金重仓十倍股股价涨至十倍用时均值缩短为 7 年,且四轮熊市中回撤均值仅-27.8%,明显小于 120 只十倍 股回撤-37.0%及全部 A 股-46.0%。

这样的股价表现更适合长期持有,但数据显示基金十 倍股加权持股周期仅 4.1 个季度。

这一数据按照每只十倍股背后的主动管理型基金数量 及各自持仓周期,按持仓基金数加权得出,30 只基金十倍股中加权持仓周期超过 5 个季 度的仅 5 只股票,即便最高的贵州茅台持仓周期仅 7.8 季度。

相比于 8 年十倍涨幅,公基金 4 个季度的持仓周期从根本决定了基金难以获得十倍股长期收益。

过往 20 年国 内公募基金以短期相对收益为考核目标,季度/年度排名对于基金销售至关重要,因此基 金经理常以季度为周期进行组合调整,考核期限从根本上限制了基金持仓时间,面对十 倍股公司基本面或股价短期波动时,难以坚定持有。

系列一《A 股十倍股群像》 从涨跌、股权、财务、估值、行业五个角度分析其特殊基因,只有对十倍股有更深刻的 认知,才能克服短期扰动,最大程度享受公司业绩增长带来的长期收益。

系列二研究发现基金经理的极致审美,具备优秀 的择股能力,长周期考核机制将帮助权益类基金成为资本市场重要的长期专业投资者3.3. 交易时点:右侧买入、左侧离场股价和业绩是对公司估值定价的核心指标,进而左右交易行为。

从业绩拐点看买卖 行为,A 股业绩上行周期普遍 2-3 年,基金参与的是其中最为稳定的第二年业绩增长, 右侧买入:基金建仓需要一年的业绩增长观测,左侧卖出:基金具备优秀的基本面研究 能力,提前预判业绩拐点。

同样的研究 方法,重仓十倍股 58 次买入时点中有 53 次附近存在明显股价拐点,其中股价低点出现 后,右侧买入 33 次(占比 62%),平均观望等待 2.6 个季度。

业绩与 股价的双重印证得出这样的交易行为:基金经理观测到十倍股业绩持续改善 4.3 个季度, 且股价上行 2.6 个季度,业绩与股价双重印证后,集中建仓买入;在业绩高点前 3.6 个 季度卖出,由于集中卖出,0.8 个季度后就出现股价阶段性高点。

从 买卖时点看,基金在参与十倍股行情时普遍谨慎,绝大多数管理人待业绩/股价向上趋势 明确后才开始介入,在预期业绩将走弱时果断离场。

从交易视角看,基金卖出时点合理,重仓十倍股受关注度高, 市场研究覆盖充分,业绩下行预警提示准确度高,但右侧买入时点普遍偏晚,在波段持 股策略下,适时减少业绩观测周期,尽早买入以增厚持仓收益。

4. 十倍股基金:谁分享了十倍股收益4.1. 25 只十倍股基金:年化 19%收益,风险调整收益优异25 只十倍股基金分享了 30 只重仓十倍股收益。

策略视角给出的十倍股组合优化建 议集中在上文中提到的:减少波段操作&提早买入时点,实际中投资者站在当时时点, 长期预判能力都是受限的,毕竟未来未知。

巴菲特成为全球价值投资者的楷模,A 股同样不乏优秀基金经理。

东吴十倍股系列的重 要发现是对于优质牛股,长期持有优于波段操作,我们筛选出 30 只重仓十倍股各自持 仓最久的基金,共得到 25 只基金产品,这些优秀基金真正在过往 20 年,通过优秀的择 股能力和长期坚持,分享了重仓十倍股收益。

风险指标方面,25 只十倍股基金年化夏普比率 0.59(同类均值 0.52),年化波动率 23.6%,收益回撤比 0.36。

4.2. 十倍股基金操作:淡化择时、久持仓、低换手、持股集中淡化择时、久持仓。

十倍股基金经理普遍淡化择时,不会因为市场环境的变化而进 行大幅的仓位调整,长期保持高仓位运作,成立至今 25 只十倍股基金仓位中枢基本持在 85%附近,波动很小,十倍股基金自成立以来选股能力在同类排名中居前 42%,时能力同类排名前 63%。

从持仓时间看,十倍股基金 2019 年平均持仓时间在同类型排 名平均处于前 29%。

前文关于重仓十倍股的研究确实印证了 A 股基金经理具备优秀的 择股能力,但由于择时操作错失了一半的十倍股收益。

严格的学术研究早已证明高换手率只会损耗持仓收益,十倍股 基金再次印证这一点,十倍股基金 2019 年持仓换手率均值为 236%,全部普通股票/股混合/灵活配置均值各 411%/412%/488%。

挖掘到牛股后,十倍股基金选择集中高仓持 有,十倍股基金 2020H1 前十大重仓股占股票投资比重均值为 57.2%,相比之下全部普 通股票/偏股混合/灵活配置均值各 50.6%/54.5%/56.9%。

4.3. 学习效应:十倍股基金择股能力更优25 只十倍股基金重仓前 100 个股创十倍股价概率 64%,前 50 个股创十倍股价概率 80%。

鉴于十倍股基金优秀的择股能力,我们统计了 25 只十倍股基金从 03Q1-20Q2 70 个季度里前十大重仓股出现的频率,观察高频出现于十倍股基金重仓名单的这些股票创 造十倍股价的概率。

结果显示,十倍股基金重仓频率前 100 只个股中有 64 只自起始日最大涨幅达到十倍,概率 64%;前 50 只个股中有 40 只创十倍股价,概率提升至 80%。

可以看出,十倍股基金择股能力优秀,选中大牛股的概率更高。

基金经理眼中:20 只未来可能的十倍股。

基于十倍股基金优秀的择股能力,我们统 计 2018 年至今 10 个季度 25 只基金前十大重仓股名单。

从基金经理持仓出发,按照以 下标准,筛选出 20 只未来可能的十倍股:1、出现频率 6 次以上;2、起始日为 2010 年 以后,且至今最大涨幅达到 200%但未达十倍,共 20 只股票,见表 4。

5. 基金持股对十倍股影响:业绩、估值、公司治理基金作为资本市场重要的参与者,其买卖行为必将引起股票交易层面的变化,同时 其作为公司重要的外部股东,也可能影响基本面及公司治理。

为探讨这一问题,我们选 取成交额、估值等交易指标;盈利能力、营运能力、现金流等基本面指标;ESG 为代表 的公司治理指标,比较重仓十倍股自起始日至今的整体表现,并与基金集中持股期展开 对比分析。

基金集中持股期 30 只重仓十倍股中 29 只(占 比 97%,下同)季度涨幅出现明显提升,涨幅平均上升 7.0%,基金集中交易推升股价上 行。

5.2. 基本面:基金参与公司业绩稳定增长期集中持股期盈利:净利率、ROE 提升,业绩确定性明显。

最重要的归母净利率(归 母净利润/营业收入)及 ROE 在基金集中持股期均出现提升,且波动率下降:净利润率 和 ROE 绝对值分别有 19 只(66%)、17 只(57%)出现提升,净利润率和 ROE 的标准 差分别有 25 只(83%)、21 只(70%)下降。

说明基金经理参与的是个股稳定的业绩增 长中期,从利润结构看,这期间公司销售及财务费用率出现明显下降:18 只(64%)财 务费用率下降,降幅平均为-0.2%,21 只(72%)销售费用率出现下降,降幅平均为-0.5%, 且多数公司财务费用率及销售费用率的标准差下降,稳定性提高。

以上分析可以发现基金经理追求的是公司业绩 确定性,《A 股十倍股群像——十倍股系列(1)》研究发现十倍股在早期铺设销售渠道 及品牌打造中,销售费用率明显偏高,但基金持股期销售费用率反而在下降,很可能在 这一时期公司已经形成稳定的品牌护城河,毛利率呈现稳定趋势,公司更能获得低成本外部资金支持。

上述统计结果显示,基金集中持股期间 十倍股基本面,包括盈利能力、周转效率、现金流全面改善,机构投资者进入带来的作 用可能有以下几点:①增强声誉,带来背书效应。

在上述三大机制作用下,基金持股一定程度上可改善公司基本面,基本面改善又将 推动股价持续上涨,进而吸引更多的基金入场,三者之间形成正反馈,我们认为这是部 分个股得以成为十倍股的重要原因。


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